浅谈公司外部治理机制研究
[摘 要]公司外部治理是指来自公司外部的监督，即来自“公司控制权交易市场”的监督，其目的是为了防止企业管理者在执行公司职务时滥用其权力。本文在总结现有的实证研究后发现，公司外部治理可以让目标公司的股东从中获益，但这种方式对公司的治理效果却受制于不同国家的股权分散状况。我国目前股权分置改革已完成。但对其激活公司外部治理机制的效果还不能抱过高的期望，因为“一股独大”的格局不一定能因此而被打破。逐步、有序的投资渠道多样化，或许能为打破“一股独大”现象提供相对可行的解决方案。
[关键词]公司治理;外部机制;实证研究
一、引言
我国现在已在开展更多关于公司治理的研究，尽管学者们的标题都是标示着“公司治理”四个字，但是他们的研究对象，或者说是关注范围，一般都还只是针对公司内部治理这一领域，而很少谈及公司外部治理，这使得一般人对于公司治理的概念，常以内部治理为思考中心。而即便是关于公司外部治理的研究，有些时候也不一定会用“公司外部治理”这个概念，更为常见的，学者们会用“惩罚性收购”(Diseiplinary takeover)和“公司控制权交易市场”(The market br corporate control)等字眼。何谓公司外部治理(Extemal corporate governance)呢?迄今为止，也未有一个统一的界定，但笼统来说，公司外部治理是指来自公司外部的监督，其目的是为了防止企业管理者在执行公司职务时滥用其权利。长久以来，公司外部治理一直有许多渠道。有些公司的外部治理，较着重于外部监督(如：公权力的行政监督)，有些则比较强调市场监督。所谓市场监督，也是所谓的“公司控制权交易市场”的监督，是指“市场”对企业管理者表现的监督。我国目前所见大部分的公司外部治理研究，一般是集中于市场的监督，尤其是证券市场的监督。故与大部分的公司外部治理研究一样，以下将集中介绍和分析“公司控制权交易市场治理机制”在实践中的作用。
公司内部治理机制是指来自公司内部的监督，其大致可以通过以下两大手段予以实现：(1)通过重构公司内部主体的权利义务关系，要求企业管理者在享受决策权的同时，亦肩负勤勉义务和忠实义务，并在违反时承担相对应的责任;(2)通过把独立于企业管理者的主体，加入到公司管理层架构中，参与民主管理、决策和监督。例如：让职工有更多的机会参加董事会和监事会，使董事会的决策在体现股东利益的同时，亦能兼顾职工的利益。尽管公司内部治理机制在监督管理者方面已起到举足轻重的作用，然而这种机制仍有许多不足之处。比如，我国的独立董事制度多半是流于形式而已，独立董事无论在时间上或在薪水来源上都很困难认真地履行其保护小股东的职责。鉴于此，发展公司外部治理机制，将可在一定程度上弥补内部机制的不足。
玛丽斯-曼妮假设(Marris Manne Hypothesis)是经典的企业外部治理理论。根据该假设，既使公司内部治理机制未能发挥作用，企业管理者也不会在执行职务时过分滥用其权利，因为公司控制权交易市场，会治理这些不称职的企业管理者。然而，这只是纯粹理论上的假设，实践情况或许会更加复杂。
二、公司外部治理机制效果的实证分析
1 概述
有许多学者对公司外部治理机制进行了不少实证分析，希望能够找出以下两个问题的答案：(1)收购到底是否是一个有效的机制，是否可以代替股东的直接监管?(2)合并和收购到底可以产生什么效果?
虽然“公司控制权交易市场”可以通过多种方式治理企业管理者，但是一般都体现在敌意收购当中。因为在敌意收购中，不称职的董事一般会对收购进行抗拒，希望尽可能保存自己在公司中的职位。因为这些不称职的董事通常都可以见到，当敌意收购成功以后，他们大部分都会被取代。因此，由于敌意收购允许外部投资者用低于市场价格的代价获得公司控制权的机会，所以敌意收购一般被认为是对董事进行监督和惩治的最为强有力的机制。因此，本文将集中对公司收购的实证研究进行分析。
为了分析敌意收购到底可以产生什么样的效果，现在的`学术界通常使用两种研究方法：第一种研究方法是“事件研究法”(Event studies)，即通过研究收购宣布日前后的双方公司股票价格的变动，以寻找公司收购所产生的效果;第二种研究方法是“事后会计数据研究法”(Ex poststudies)，即通过对合并前后的公司表现进行比较，以推测公司收购对公司表现的影响。如果公司收购真的是一个有效纠正不称职企业管理者的手段，那么合并后的公司表现，应该比合并前的提出收购公司和被收购公司(目标公司)的总体表现更好。
2 “事件研究法”的研究结果
Gugler总结了使用“事件研究法”的研究成果，并提出研究报告，指出：目标公司的股东按平均来说可以从公司收购中获得正回报，但就提出收购公司的股东而言，公司收购几乎不能够带给他们任何好处。
Jarrell和Poulsen研究了美国共663次的成功收购事件，并发现目标公司的股东在上世纪60年代、70年代和80年代，分别可以从中获得19%、35%和39%的回报率。而英国的相关研究也表明目标公司的股东可以获得颇高的回报率。
Higson和Elliott发现，在英国，提出收购公司的股东，并没有因此获得任何非正常回报，甚至在研究年份的中段时期，他们的24个月平均回报率有负数的现象。与此同时，Bradley，Desai和Kim的研究报告也有类似的结果。他们研究了在美国不同时期的公司收购后发现，提出收购公司的股东收益在不同时期游走于正与负之间。然而，与Bradley，Desai和Kim的发现不同，一份较新的研究报告在分析过美国公司收购事件以后指出，敌意收购在1983-1987年间，能给提出收购公司的股东带来12.8%的14个月平均正回报。尽管以上英美实证研究并未有一致的研究结果，但可以得出一个结论，收购公司的股东或许能在敌意收购中获得正收益，但这种正收益并不得到必然的保证，甚至在某些时期可能会遭受损失。
3 “事后会计数据研究法”的研究结果
正如上文提及，如果公司收购真的是一个有效纠正不称职企业管理者的手段，那么合并后的公司表现应该比合并前的提出收购公司和目标公司的总体表现更好。也就是说，通过收购手段，若合并后的公司表现，未能超过合并前的公司，则究竟收购这个手段对于提升公司治理的效果如何就值得商榷。实证表明，敌意收购的功能，是它能够通过企业重组减少过剩的生产力。例如：在1977-1988年间。约有37家美国轮胎工厂倒闭，而就业人数又同时减少了约40%。究其原因，敌意收购促使轮胎企业通过重组重新调整过多的人手而造成。因此，收购后的公司一般可以享受更高的规模效益，并且从中降低经营成本。