金融创新视域下的公司治理-公司法制结构性变革的一个前瞻性分
【摘要】金融创新的日新月异使金融法和公司法出现了交错，并给公司法制的结构性变革描绘了全新的图景：在公司融资方面，证券市场将成为重要的资本来源地，直接融资取得主导地位；在股权结构方面，机构投资者将异军突起，不但成为资本市场的稳定力量，而且促使股权结构趋于合理；在投资者保护方面，混合金融商品将给投资者利益保护添加难度，金融商品的风险隔离机制与投资者的诉讼救济机制将得到完善；在公司监管方面，金融商品的统合规制将是大势所趋；公司主体方面，对冲基金、私募基金等规制与监管将会成为焦点。在金融创新滚滚洪流的不断冲击之下，中国公司法制同样需要放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型公司法”的一厢情愿式的迷恋，构建起内外有效监控的现代公司治理模式。
【关键词】金融创新；公司治理；法律变革；结构性调整
【正文】
进入新世纪以来，公司治理的理论研究与实践运作均出现了一些值得关注的新的动向。在经济全球化的助推之下，两大法系的公司治理模式相互借鉴与融合，不断呈现出趋同化的倾向。资本市场的发展、机构投资者的兴起与金融创新的加剧，深刻影响了公司法的价值理念与制度设计，使公司法制正在面临着一场结构性变革。在这场公司法制结构性变革的恢宏背景下，金融创新对公司治理有什么影响，公司治理对金融创新应该如何回应，中国的公司治理在金融创新的视域下将呈现出怎样的演进趋势及中国公司法制结构将做出何种调整，这些问题均值得深入思考。
一、金融创新是公司治理趋同化的重要动因
（一）理想抑或现实：重温“公司法历史的终结”之命题
美国著名公司法学者耶鲁大学的HenryHansmann教授与哈佛大学的ReinierKraakman教授于2001年发表的《公司法历史的终结》一文认为，各国公司治理实践和公司法正在走向趋同，其方向是以股东利益为导向，其他利益导向的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着这一意识形态的趋同。[1]这篇研究公司治理趋同的经典文献在学术界掀起了轩然大波，使得公司治理是走向趋同还是存续自此成为一个极富争议的命题。趋同论者认为，经济全球化程度的日益提高是公司治理发生趋同的客观背景和推动力量。[2]在经济全球化背景下，公司之间在竞争中会竞相采取有效的公司治理模式，这将促使全球公司治理趋向于单一的最有效的模式。存续论者则认为，公司治理的制度变革将受其所在的历史条件及习惯因素的影响，一国经济中任一时点的公司治理都依赖于该国早期形成的所有权结构，尽管存在着趋同的压力，各国的所有权结构仍将保持差异性。[3]
虽然全球公司治理是否走向趋同还没有定论，但在实践中出现的公司治理趋同化现象却是一个不争的事实。近年来，两大法系的公司法频繁修改，互相借鉴，日益融合，公司治理的有效措施与成功经验在全球迅速而广泛地得以应用。其中，2002年美国通过的《公众公司改革法案》（Sarbanes-OxleyAc,t亦称萨班斯- 奥克斯莱法案）和1998年德国通过的《企业监督与透明度法》（German Law ofTransparency andDisclosure,亦称透明度与披露法）被认为是两种公司治理模式相互趋同的重要标志，代表着公司治理的发展趋势。值得关注的是，在资本市场濒临崩溃，全能银行角色发生嬗变，欧盟公司法文本竞争加剧的背景下，德国于2002 年完成了《德国公司治理法典》的制定工作，并于2006年进行了最新修订。该法典的制度创新之处在于：注重协调董事会与监事会的关系，注重对上市公司信息披露的监管，强化财务报告审计人的义务，强化监事会的独立性与董事的薪酬披露义务。[4]该法典创设了“遵循或解释原则”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行为建议，或者解释某一个条款没有得到遵循。[5]这样的模式可以兼顾不同上市公司的治理环境，也可顾及到境内与海外同时上市的公司的区域治理差异，具有普适性的制度价值，可谓是公司治理趋同化的又一例证。
（二）发现公司治理趋同化的制度逻辑：金融创新的视点
公司治理趋同化的背后，金融创新的作用不可忽视。上个世纪70年代以降，伴随着新自由主义思潮的兴起，一场放松管制的金融革命蓬勃开展。金融管制的放松为金融创新提供了宽松的环境，西方国家纷纷掀起了以“自由化”为特征的金融改革浪潮。金融创新带来了金融工具、金融产品、金融业务、金融服务等方面的深刻变革，并深刻影响了社会经济生活。就宏观而言，金融创新促进了公司治理基础的一体化，是公司治理趋同化的重要动因。
首先，金融创新加速了各国公司股权融资的国际化。现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了代理问题。公司治理正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一种制度安排，它通过剩余索取权和控制权的适当分配，调整着公司内部不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理层之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。[6]在这个意义上，融资模式是公司治理形成的基础，即公司运作是循融资模式—资本结构—治理结构这个链条而形成相应的产权关系与利益格局。金融管制的放松与金融创新的加剧推动了短期投资，加速了资本流动，促使了各国的企业融入全球金融市场之中。金融创新为投资者提供了新的投资工具并为其拓展了金融商品的范畴，理性的投资者为追逐最大利润，乐此不彼地将资本投向有价证券市场。随着资本和金融市场全球化的发展，越来越多的公司走出国门， 直接在国际资本市场上进行融资，这不仅改变了公司的融资方式及股权结构，使得各国股权融资日益国际化，而且改变了银行主导型的金融市场结构，使公司按照市场的要求重新安排公司治理结构。
其次，金融创新促使德日公司股权结构的分散化。德国与日本均是传统上采用相对集中股权结构的国家，其中德国属于银行主导的股权结构，即银行在其公司股权结构中占有举足轻重的地位，而日本则以独特的法人相互持股和主银行制的股权结构而著称。但是德国与日本的公司股权结构在金融创新等因素的推动下，正在发生明显的变化。由于金融创新的过度以及监管缺失，英美股市泡沫于2000年破灭，直接导致了德国2000-2002年资本市场危机，给德国的银行业带来了巨大损失，迫使全能银行的角色发生变化。德国的银行逐渐淡出对公司的直接参与，放弃它们在公司监事会中的席位，尽量减少股东与债权人之间的利益冲突，增强银行竞争力和减少外围业务。全能银行角色的嬗变松动了德国银行主导的股权结构，使投资基金等机构投资者的持股比例明显提升。[7]在日本的主银行制度背景下，公司股权融资受到抑制，发行股票期权和类似的股权工具较为困难。在上个世纪的最后十年，日本经济陷入衰退，银行出现了严重的坏账问题，使得主银行制中的监管的核心机制弱化甚至瘫痪，主银行制的作用与范围发生了明显变化。[8]近年来，随着交叉持股的减少和外国投资者的大量增加，公司所有权模式也发生了变化。日本股票市场投资者日益多样化，一个活跃有序的公司控制权市场正在形成。[9]