人本资本视角下公司业绩影响的实证分析
【摘要】本文基于人本资本结构理论,从人本资本视角出发,对企业人本资本结构进行了划分,并以32家上市公司的数据作为样本,就人本资本对我国上市公司业绩的影响进行了实证分析。实证分析发现,人本资本结构能够很好地解释公司的业绩。
【关键词】资本结构;人力资本;人本资本;公司业绩
在商品经济发展的漫长的初级阶段,商品生产者自己经营自己的作坊,在这一时期,“企业”的经营者即是“企业”的所有者,他们纯粹是为自身的利益打算。但是这种生产经营主体不仅生命周期短暂,而且技术创新能力差,生产能力低下。随着生产力的发展,现代意义上的企业出现,而且规模越来越大,出现了委托 —代理现象,企业的所有权和经营权相分离。由于企业所有者和经营管理者的信息是非对称的,于是产生了经营约束、监督和激励问题。随着企业规模的扩大和控制资源的增多,在发达的资本市场的作用下,企业的股东数量不免越来越大,即企业的所有权难免十分分散,单个小股东既没有动力,也无法承担巨大的成本去监督和激励企业的经营者,于是在相互分离的股东中产生了所谓的“搭便车”现象,企业的治理结构便越来越倾向于经理层,出现了被贝利和米恩斯(Berle and Means,1932)所称的“经理革命”,公司的治理中心由股东转移到经理层。为了制衡经理层权利的失衡,又产生了所谓的“资本觉醒”。公司的治理结构在所有者和经营者之间不断地寻找制衡点。在这一过程中,各种因素对公司业绩的影响成为学者研究的主要领域之一。
一、相关研究回顾
传统的公司理论认为,资本雇佣劳动,企业是围绕资本所有者筹建起来的资源和契约的集合体,对公司价值的研究,自然而然的多是从资本结构这个视角来进行的。资本结构对公司价值的影响大致经历了净收益理论、净营业收入理论、传统理论、MM理论、权衡理论、委托—代理理论、信号揭示理论、啄序理论、控制权理论和产业组织理论这几个理论阶段。Masulis和Ronald W等研究发现,公司债务与权益比同普通股的期望收益呈正相关关系,国外学者更多的是研究公司治理结构对公司业绩的影响。Lapozta(1999)和 Thomsen Pedersen(2000)就研究了股权集中度对公司业绩的影响;国内陈小悦和杨晨(1995)研究发现,上海证券交易所上市公司的收益同负债权益比呈负相关关系。其他的相关研究结论各异,既有发现公司财务杠杆率同公司业绩正相关的,也有发现他们负相关的或不相关的。随着信息技术经济的发展,人力资本要素得到了很高的重视,1979年诺贝尔经济学奖得主西奥多·W·舒尔茨指出:“人力是社会进步的决定性因素。人力(包括人的知识和技能)只有通过一定方式的投资,掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源。”于是,如何激发企业经营者知识和技能的潜力,充分发挥人力资本的作用,成为研究的新方向。美国学者Jensen和Meckling(1976)认为,持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富,因为他们有动机追求在职消费所带来的好处,但是,实施股票计划可以激励管理者选择和执行能增加股东财富的行动和投资机会。Mehran(1995)随机抽取了153家公司的数据进行实证研究后发现,CEO持股比例与公司业绩呈正相关关系;Morck,Shleiferh 和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和 Weisbach(1991),Griffith(1999)研究发现,CEO的持股比例同公司业绩相关,但并不是单调线性的相关关系;Himmelberg,Hubbard和 Palia(1999),Palia(2002)通过实证研究发现,管理层持股与公司业绩不相关或弱相关关系。关于管理层持股与公司业绩之间的关系,国内学者的实证研究也得到两种截然相反的结论:袁国良、王怀芳和刘明(1999),魏刚(2000)等发现管理层持股与公司绩效没有显著关系或不相关;刘国亮和王加胜(2000),石建勋(2003)和葛文雷、荆虹玮(2008)等却发现管理层股权激励水平与公司业绩的正相关关系在统计上是显著的。2001 年,中国证券监督管理委员会发布指导意见,指出要求上市公司增设独立董事以来,独立董事制度是否对公司治理和业绩起到了积极作用,一直是学术界研究的问题。熊俊顺和许敏(2008)随机抽取了沪市390家上市公司的数据,研究发现独立董事制度同公司净资产收益率之间并没有显著相关关系;高军(2006) 选取上海证券交易所制造业板块中上市公司作为研究样本,发现独立董事对公司业绩有促进作用;朱治龙和王丽(2004)以及吕兆友(2004)的研究也得到相似结论。
针对世界经济发展的新趋势,传统的资本雇佣劳动在一定程度上有所动摇,管理层股权激励、技术入股、专业技术人员入干股、风险投资的价值导向等充分说明:对于信息技术经济时代稀缺的具有异质性的人力资本,已呈现出人力雇佣资本的态势。我国学者盛明泉、倪国爱、丁胜红等在论证最优资本结构存在的同时,揭示了资本结构的人本思想,即企业的最优资本结构是人能力的最优条件,核心是人本资本结构理念。本文试图从人本资本的视角,探求人本资本结构对公司业绩的影响。
二、研究理论及假设
本文从人本资本角度对公司治理的要素进行划分,从而形成人本资本结构。人力资本雇佣、吸引物质资本,物质资本围绕人力资本组成公司实体,资源配置影响权利,权利作用于资源。各种异质性的人力资本决定资源配置,而资源配置影响权利分配。企业经理人拥有经营管理专业知识,独立董事拥有专业领域专门知识, 投资者拥有资本的投资导向能力,核心技术人员拥有特殊知识和技能,普通员工拥有劳动能力,这些人力资本相互结合,决定企业的权利分配。本文研究的假设有:
假设1.管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本与公司业绩有相关关系。
假设2.资本配置决定权利分配,从而进一步影响公司业绩。
假设3.人本资本可以由相关指标有效度量。
假设4.人力资本决定人本资本结构,人本资本结构又反作用于人力资本所有者对人力资本潜力的发挥。
三、实证分析
(一)变量设置
1.被解释变量:公司业绩
公司业绩的考核指标有会计利润率和公司价值指标等,而公司会计利润可以采用总资产利润率、净资产利润率和息税前利润率等等;公司价值指标可以采用公司市场价值与其重置价值之比(托宾Q值)、公司股票市值等等。笔者选取净资产利润率来作为公司业绩考核指标,主要是因为我国股票市场的很多特殊性造成公司市场价值可参考性小,同时净资产利润率相对于其他会计利润率指标而言更能体现公司对单位权益资本的利用效率。