创业投资非最优合约问题分析论文
摘要：创业者能力、行为激励、资本投入是影响创业绩效的三大关键要素，也是决定创业投资效率的核心变量。合约是链接三大要素的基础，在实际操作中，由于先天不足，创业投资不得不选择非最优的合约模式，从而成为约束创业投资的前置条件。因此，最好的创投模式直接无偿资助创业者或者只设置相对较小比例的初始股权，以便提高全社会的创业绩效和社会效益。
关键词：创业投资；股权结构；非最优合约
在众多成功创业案例中，似乎所有的创业者都是最大的股东或实际控制人。比尔盖茨之于微软、扎克伯格之于Facebook、马云之于阿里巴巴、马化腾之于腾讯、刘强东之于京东、雷军之于小米，等等。大到全球知名的创业公司，小到路边创业型摊点。我们所能看到的生存下来的创业者，基本上都是身兼两重角色，既是总经理，又是董事长。这一现象并非偶然，因为在创业者股权分置的合约选择中，天生就降低了创业成功的概率。换句话说，能活下来的创业者，必须是老板。不是老板的创业者，也很难创业成功。这正是创业投资中的非最优合约问题。
１、行为主体与创业绩效
创业活动与一般活动相比，具有较高的复杂性。创业活动的复杂性主要体现在对不确定性问题的处理上，创业活动由一系列的不确定性问题构成，并且对每一个不确定问题的不同处理方式，都会对后续活动产生重要的影响。因此，创业活动的结果与创业者行为存在高度的相关性，也即创业者行为决定了创业绩效。实践中，创业者既是创业活动的行为主体，又是影响创业绩效的核心变量。与非创业活动相比，创业活动中生产要素的组合方式和产出效率具有极大的不确定性。创业活动中的创新性也体现于此。例如，在既定的生产工艺下，生产者按照现有技术组织生产，原材料投入与产出的比相对固定，这时候，不同的行为主体对活动绩效的影响很小。
创业活动则不同，创业者首先要对生产过程中某个环节或全部进行革新，革新的目的是为了提高生产效率。但革新不可避免地改变了原有的要素组合结构，新的要素组合过程，是否必然产生更高的效率，则存在不确定性。对不确定性的处理，就是创业者作为创业活动行为主体的核心工作。行为主体（创业者）的活动，很大程度上影响了创业的绩效。首先，创业者自身的能力，是决定创业是否产生积极绩效的关键。一个缺乏能力的创业者，即使再努力也无济于事。其次，创业者的能否全身心投入到创业活动中，则决定了创业者能否充分发挥自身能力的问题。如果创业者不能将全部能力投入到创业活动中，也会影响创业绩效。第三，创业者承担风险的能力和退出约束机制，决定了创业者在处理一连串不确定性问题时，是否会中途退出，从而导致创业活动中止的问题。总的来说，创业者作为创业活动的行为主体，从根本上决定了创业绩效。
２、利益主体约束
创业投资结构一般有两种。一是自己投资，自己创业。这种方式下，利益主体与行为主体一致，自己约束自己，即不存在合约选择问题。二是投资者投资，创业者创业。这种方式下，行为主体是创业者，但利益主体有两个，一个是投资者，一个创业者。这时候，就需要合约选择，对利益主体的行为进行约束。我们常说的创业投资问题，多是指后者。也只有后者，合约的作用才能体现。资金投入、创业者能力、行为激励是决定创业绩效的三大基本要素。其中资金投入和创业者能力是既定变量，可以说跟合约无关。因此，在既定条件下，合约选择是影响创业绩效的主要变量。合约对利益主体的约束，在创业型投资中主要体现在三个方面：首先是对投入的约束，投资者和创业者分别对自己的投入负有限责任，投资者的有限责任体现在投资额本身，而创业者的有限责任包含两部分，一是针对投资者的投资额负有限责任，责任上限以投资额为界，二是创业者自身的投入，责任上限以自身全部投入为界。也就是说，在整个创业投资合约中，投资者的极限损失是投资额，而创业者的'极限损失是投资额和自身投入。
在责任约束中，所有的创业投资合约选择，投资者和创业者的责任，都是在这两个损失中进行选择，双方分别承担合适的有限责任。其次是对创业收益权的配置，根据权责对等原则，投资者和创业者根据投入责任约束，商定创业收益权的比例。由于双方都倾向于少承担责任，多分享利益，所以这个合约是有最优解的。双方最终会根据谈判结果达成一致，确定合约条款。第三，创业者行为的约束。创业者进行创业活动，其能力是否全部发挥，主要取决于合约对其激励的程度如何。假定创业绩效与创业者努力程度正相关，那么合约与创业绩效的关系就主要体现为对创业者的激励程度。因此，从合约激励角度，评价创业投资的合约选择是非常有必要，也是非常恰当的。
３非最优合约问题
问题是，创业投资的合约选择，从来没法达到理论上的最优。换句话说，在投资者和创业者合作模式下，从来无法达成对创业者完全激励的合约结构。非最优合约，是创业投资结构模型中的必然选择。原因如下：
第一，行为主体和利益主体分离。在创业投资模型中，利益主体有两个，一个是投资者，一个是创业者。这两个利益主体谁更大，谁更小，则取决于创业者与投资者之间的合约均衡。无论如何，只要存在创业投资行为，创业者就不可能全部享有创业成果。这样，就必然导致一定程度的行为主体与利益主体的分离。投资者享有创业成果的比例越高，创业者提高创业绩效的动力就越低。
第二，有限责任不对等问题。本质上，创业投资行为是创业者与投资者的一个合作行为。在合约配置中，创业者的有限责任约束偏低。创业者拥有创业过程全部的已知信息，而投资者做不到这一点。投资者对创业过程信息的掌握主要通过3个途径来完成：一是对创业者活动信息的收集；二是对同类创业活动的估算；三是创业者自己主动披露的信息。即使这3个途径都不存在信息失真的情况，创业者在信息方面仍然具有优势。因为信息的不对称，就必然导致有限责任的不对等问题。即使在对赌协议中，创业者也能够通过各种方式降低自己的有限责任约束。也就是说，创业者在整个合约选择中，具有天然逃避有限责任约束的优势。对于创业者来说，逃避有限责任约束意味着在创业过程中，即使创业失败，其收益也要高于投资者。现实中往往出现这样的问题，一个创业者四处找投资，创业绩效虽然一直没有上来，但创业者自己却慢慢富起来了。
在这个过程中，由于有限责任约束机制不足，导致创业者存在套取投资者投资的激励。通过套取投资款，自己先富起来的创业者，不是一个创业成功者，而是一个成功的创业者。目前，这种情况比较常见。创业者的这种动机对创业环境具有很大的伤害。首先，创业者侵吞投资款的动机，会降低创业绩效，导致创业失败的概率增加，这种失败是主观因素导致的失败，损害整个创业环境。也就是说，这是一种创业者为了自身利益而选择的主动失败，创业者的目标从创业成功，转向侵吞投资者款项，逃避有限责任的成功。其次，创业者主动失败，降低了创业投资行业的整体回报率：一方面增加了创业投资风险，减少了创业投资者的进入；另一方面会进一步提高创业投资者对创业成功者收益的分享比例，从而形成一种恶性循环。这种恶性循环会导致更多的创业者倾向于侵吞投资款，而不是创业成功。
4、结语
创业投资的非最优合约问题，本质上是信息不对称导致的有限责任约束不足和预期利益驱动分歧问题。在利益主体和行为主体分离，有限责任约束不对等条件下，投资者为了降低投资风险，倾向于扩大责任约束和预期收益分享比例。创业者具有先天的信息优势，为了获得资金支持，有动机在一开始选择一个非最优合约，一旦资金到位，就倾向于侵吞投资者投资款。这种非最优合约不断作用，会形成恶性循环，从而导致整个创业环境的恶化，增加创业者融资难度，降低创业者整体绩效，减少创业资金流入。因此，在创业管理中，应该尽量避免这种合约的发生。在创业投资的初始股权配置中，设定一个较低比例的股权给投资者，同时增加有限责任约束，或者直接将资本给创业者无偿使用，从整个社会效率角度考虑，这是一种最优的选择。
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