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金融硕士论文：我国上市公司公司债融资效率研究
0 引言
自 2007 年9 月24 日发行第一支公司债以来，截止到2010 年5 月底，我国上市公司共发行公司债78 期，发行总规模1,478.90 亿元。而同期股票融资规模却达到16,913.07 亿元。相对于国外学术界的融资优序理论(Myers，Majluf，1984) [1]，中国上市公司在融资决策时表现为首选股权融资，而较少采用债权融资。笔者试图通过对我国公司债融资效率的实证研究，揭示我国上市公司债券融资现状。
1 融资效率相关理论研究回顾
国内理论界对融资效率的定义有多种界定。曾康霖(1993)在分析直接融资与间接融资两种融资方式时，首次使用了“融资效率”概念，并分析了影响融资效率的七种因素。宋文兵(1997)指出，融资方式作为一种制度安排，包括交易效率和配置效率。干胜道(2000)指出，融资效率的计算指标至少应该体现融资成本和资本使用效率的比较关系，以企业在融资过程中的综合资本成本作为投人，以企业的投资报酬率作为产出，并充分考虑融资结构的风险程度和债务资本的抵税效应来计算企业的融资效率。
近些年，国内很多学者运用不同的实证方法，对我国上市公司的融资效率进行评价。贾正源(2009)运用EVA 模型对电力上市公司融资效率分析[2]。李刚,马红(2005)经过实证研究汽车行业上市公司的DEA 效率与财务绩效，验证 DEA 分析的有效性[3]。彭晓英,张庆华(2008)运用DEA 模型，对14 家煤炭上市公司股权融资效率评价，根据DEA 投影分析调整原决策单元,使其达到DEA 有效,同时从投入的角度,提出改进股权融资效率的途径[4]。刘葱，王波(2010)运用DEA 模型，对27 家已发公司债的上市公司的融资效率进行评价，发现在总体上处于相对低效状态[5]。
通过对上述学者的研究，笔者发现不少学者关注运用DEA 方法进行股权融资效率的研究，较少有人对债券融资效率进行评价，更缺乏对发债主体的实证分析，因此，本文将选取08、09 年54 家发行公司债的上市公司作为实证研究的样本，选取合适的输入、输出指标运用DEA 方法，对我国上市发行公司债的融资效率进行实证分析。
2 融资效率评价模型与指标选择
2.1 融资效率评价模型的选择
数据包络分析(Data Envelopment Analysis，简称DEA)由著名运筹学家A.Charnes，W.W.Coop er 和E.Rhodes 于1978 年首先提出的[6]。相对于其他效率评价方法，DEA 仅着眼于输入输出，而不介意具体问题的生产过程，无需针对特定问题设计复杂的生产函数，无需事前对参数进行检验估计，无需设定优先权重。对于非有效决策单元，不仅能指出指标的调整方向，而且还可以利用松弛变量分析给出具体的调整方向和调整量。
DEA 最基本的两个模型是C2R 模型和 C2GS2 模型[7]。C2R 模型是用来评价决策单元“技术有效”和“规模有效”的模型。C2GS2 模型是用来评价纯技术有效性的。考虑到本文选取的指标无需区分规模有效和技术有效，笔者将选取C2R 模型进行评价。
上式中，θ 表示效率评价值，θ ∈[0,1]，θ 值越大表示绩效越好;j表示决策单元个数;j X 表示第j 个决策单元的投入指标值向量， j Y 表示第Y 个决策单元的产出指标值向量; jλ为模型的规划变量，代表各决策单元的权重;s , s+ 为模型的松弛变量。
对于该模型的运算结果有以下结论：(1)当θ =1，且s? = s+ = 0时，相应的DMUj0为DEA有效;(2)当θ =1，且s? ≠ 0或s+ ≠ 0时，相应的DMUj0为DEA弱有效;(3)当θ <1 时，则相应的DMUj0 为DEA 非有效。
2.2 评价指标的选择
2.2.1 输入指标
(1)股东权益：体现历次股权融资所筹集资金的累计规模大小。
(2)公司债累计每期本金：体现折算到单期的公司债融资资金大小，既包含公司债规模信息，又包含公司债期限信息。
(3)公司债累计每期利息：体现折算到单期的公司债融资成本大小。
(4)资产负债率：体现财务结构对股权融资的影响。
(5)主营业务成本：决定了利润的大小,表明对资产的运用能力。企业高的收入水平并不一定会带来高的盈利水平，企业的成本控制管理水平将会起着很重要的作用。
2.2.2 输出指标
(1)总资产收益率：反映企业资产的运用效果，说明企业运用资产获取利润的能力。
(2)总资产周转率：反映企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业资产的管理质量和利用效率。
(3)营业收入增长率：反映上市公司的公司债融资后的成长能力;
(4)净利润增长率：反映融资后公司盈利能力的成长能力。
3 样本选取及数据处理
3.1 样本选择
自 2007 年9 月24 日上市公司发行第一支公司债以来，截止到2010 年5 月底，共64家公司发行公司债78 期。为了使分析结果能更好地反映公司债融资效率的整体情况，本文剔除了不足以反映全年情况的10 家企业，包括2007 年3 家企业及2010 年7 家企业，共选取2007、2008 年发行公司债的54 家上市公司作为样本。样本行业分布范围广，主要分布在房地产开发、电力、钢铁、建筑、化工、建材、公路与铁路、煤炭、黄金、运输、农用化工及消费品等方面。
3.2 数据处理
由于上市公司年报数据的可得性及相对准确性，本论文将采用公开发布的年报数据作为模型数据的主要来源。针对2008 年及2009 年发行的公司债，本文分别选取了2008 年和2009年的财务年报。其中09 复地债及09 首置债因尚未公开2009 年年报，故选取2009 年中报的年化数据。数据均来自于wind 终端数据库，真实可靠。
由于在原始的输入输出数据中存在着有负数的情况，若直接带入DEA 模型中，则难以求解。因此，本文将采用功效系数法对收集的原始数据进行无量纲化处理。具体处理方法如下：
4 结果分析
从中可以看出，在54 家公司中有17 家公司的公司债发行效率相对有效，有效比例为31.5%，整体上说我国上市公司的公司债融资效率相对低效。从行业角度分析，17 家发行效率有效的公司涵盖范围广泛，具体集中在以下行业：房地产开发，能源，制药，基础化工，电力等行业。从规模效益的角度分析，中联重工、广汇实业、西山煤电处于规模收益递减状态。这提示这3 个决策单元应当适当减少或限制直接投入，转而加强资源整合和内部管理能力的提高。而其他34 个决策单元皆处在规模效益递增状态，可继续增加输入指标上的投入。
本文应用 DEA 中的C2R 模型对54 家上市公司的公司债的融资效率进行了评价。根据DEA 评价结果，我们可判断公司债融资效率情况，还可对我国债券市场进一步发展提供了改进意见。说明DEA 方法对上市公司发行公司债融资效率评价是卓有成效的，但在评价结果的解释和认识上，只说明该企业达到相对最优状态。参评企业的变动或是随着时间的推移，评价结果可能有变。因此所有的企业即使评价有效的企业也应该不断努力，向更高水平迈进。
5 建议
作为金融资本市场的重要组成部分，债券市场发展的缺失既难保证我国金融市场的整体效率，又不便于宏观调控经济政策的顺利传导。我国公司债市场的前景是广阔的，但从已发行公司债的公司融资效率来看总体仍显低效，其改进建议可罗列以下几点：
第一、公司债作为一种市场化的金融产品，风险应体现在债券利率当中，实现风险与收益相匹配。由于公司债流动性较差，公司债市场的定价机制无法完全发挥，制约了公司债市场的发展。应实行科学的利率形成机制，逐步实现利率的市场化。
第二、交易所交易是目前我国公司债的主要交易方式。交易所市场中的个人投资者往往看重息票利率，忽略了债券本身的信用等级和担保情况。从美国债券集中在场外交易的经验看，机构投资者持有的债券一般占债券总投资额的60%-70%，加快柜台交易市场建设可增强公司债券流动性[8]。应培育一大批高水平的机构投资者参与到市场当中，有利于市场的稳定，增强债券流动性。对国内投资者的开发教育应当和债券的流动性改善同时进行。
第三、公司债市场需要进一步扩大规模，丰富债券种类，继续发展高信用债券，可尝试发展高收益债券。目前我国放宽了对保险公司购买企业债的限制，保险资金特别是寿险资金规模巨大，投资期限较长，应该成为高信用公司债的主要投资者。高收益债券具有潜在的风险，因此要形成一个有效评判和管理风险的良好机制。首先是要进行充分及时的信息披露;其次要大力培育合格投资者;最后要有效约束发行人和保护投资者的法律安排。
[参考文献]
[1] Myers S.&Majluf N.，Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information ThatInvestors Do Not Have[J].Journal of Finanica1 Economics，1984，13:187-221.
[2]贾正源，基于EVA 模型的电力上市公司融资效率分析[J].财会通讯，2009(3)：22-23.
[3]李刚,马红，DEA 效率作为公司绩效测评中的非财务指标的有效性研究[J].商业研究，2005(23)：22-24.
[4]彭晓英,张庆华，基于DEA 模型的煤炭上市公司股权融资效率评价[J].中国矿业，2008(12)：26-29.
[5]刘葱，王波，基于混合DEA 模型的已发公司债上市公司融资效率的评价[J].商业经济，2010(4)：76-78.
[6]魏权龄.数据包络分析[M].北京：科学出版社，2004：20-26.
[7]段永瑞.数据包络分析——理论和应用[M].上海：上海科学普及出版社，2006:108-127.
[8]杜婧，建设我国公司债市场完善社会投融资渠道[J]. 环渤海经济?望，2009：25-26.
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